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金融杠杆证券 汪书高困于对赌围城 徽菜小菜园IPO还要过几道坎？
来源：一视财经金融杠杆证券
撰文丨一视财经 邱邱
编辑| 西贝
说起中餐，不少人脑中都会想到所谓“八大菜系”的说法，但要细谈究竟是哪八大，多数人可能只能想到：川菜、湘菜这些以香辣味道取胜的菜系。但最近却有这么一家徽菜馆悄然走红，成立不过十年时间，不但门店数超过600家，门店布局上初步实现了走出华东，走向全国，而且还于2021年到2023年间，交出了三年净赚10亿的亮眼成绩单，它就是近两年来被捧为餐饮界新黑马的小菜园。
除了三年赚10亿，是盈利黑马之外，在这两年消费行业投资相对低迷的环境里，小菜园还称得上是融资黑马，光2023年就逆势获得两轮投资，其中第二笔，金额高达5亿元，这使得小菜园的投后估值达到100亿元。在此基础上，小菜园大有准备一黑到底的心气，于今年1月首次向港交所递交了上市申请，并于日前再度更新材料。那么，这回资本市场会再度青睐小菜园吗？
01有些人出生就在罗马
说起近两年的餐饮业，进军下沉市场，肯定是绕不过去的关键词。但比起同行们的努力下沉，小菜园却主打一个就生下来就在下沉市场。
小菜园是老餐饮人汪书高于2013年创立的徽菜品牌，汪书高出生于安徽铜陵的普通农家，厨师起步，创立小菜园前还在铜陵创业做过酒店。或许是此前在家乡创业做过酒店的经历，让汪书高看到了三线城市及以下市场的消费力，小菜园在扩张过程中，采用“农村包围城市”的战略，先是立足铜陵，再一步步拓展到周边的池州、芜湖，最后才是南京、上海。
对小菜园一类的正餐品牌来说，预期说贩卖的是菜品，不如说贩卖的是用餐体验，因此良好的用餐环境也是品牌花心思打造的地方，曾经的网红餐厅绿茶，就号称是收着“50元的人均”，花着“500万元的装修费用”。小菜园的店铺一般在300平以上，以考究的徽式装修为主，而立足下沉市场的战略，在店租成本上给予了小菜园不小的优势。
从较能反映房租成本使用权资产折旧项目来看，2023财年，小菜园的使用权资产折旧为1.9亿元，占期间收入的4.3%，同期绿茶为4.9%、呷哺呷哺5.3%，太二酸菜鱼的母公司九毛九更是达到8.1%。
店面便宜的同时，效果也还不差。截至2023年前三季度，小菜园三线城市及以下市场的门店数为228家，占到总体门店的46%，在同期的营收贡献上，这部分餐厅营收贡献占比达到43.4%。另一个有类似指向的数据是，小菜园在三线及以下城市客单价为63.3元，与一线城市的66.4元相差无几，这证明对县城的青年来说，小菜园绝对是能吃的起的选择。
与之相对，看看7月刚刚因为客单价跌破70而冲上热搜的太二酸菜鱼，和其他一批立足一二线城市并纷纷降价的餐饮品牌，就不得不感叹，生来就在下沉市场的小菜园确实是吃到了一波时代的红利。
本次资产支持票据储架规模不超过人民币30亿元，分期发行，拟发行的资产支持票据分为优先级资产支持票据和次级资产支持票据。各期资产支持票据发行可根据入池基础资产的实际情况，设置或不设置基础资产循环购买安排，存续期间不超过5年。
02外面的世界有烦恼
当然，小菜园绝不只做三线及以下的生意，特别是近两年在一级市场上融资相对顺利的情况下，小菜园也加紧了自己在一二线城市的扩张。
在高线城市的扩张中，上海应该是最为顺利的城市，目前小菜园在上海门店数已达61家，是小菜园门店规模最大的单一城市。
伴随小菜园反攻高线城市，其使用权资产折旧占期间收入的占比也在提升，2024年前四个月该数据已经上升为4.9%，可以预见在大城市的继续扩张可能会进一步蚕食小菜园之前的成本优势。
与此同时，在大城市的聚光灯下，小菜园的主营的所谓“新徽菜”概念也在受到质疑，新鲜劲过去后，消费者开始要问，去小菜园到底吃点啥。的确，除了招牌的“臭鳜鱼”确实是徽菜名品，小菜园其他的一些热销菜品，比如“辣椒小炒肉”、“京酱肉丝”说是徽菜，多少让人有点没法接受。
在近日更新招股书后，这种怀疑直接有了数据上的体现，小菜园的翻台率在2024年前四个月全面下滑，在各线城市基本都只维持在了3左右的水平，还是对比太二酸菜鱼，在因为客源不足而被迫降价的2024年上半年，其翻台率依旧有3.6。站在这个角度上，作为后起之秀，小菜园显然是不及格的。
03没法不着急
虽说扩张成果不尽如人意，但小菜园似乎没有停下来的打算，还提出了到2026年底总门店超过1100家的目标。
说起来这不像创始人汪书高的风格，毕竟他曾将还无不骄傲地将，小菜园扎根下沉市场，进入大城市后不做大型营销、逐步扩张的打法，称之为“慢热型”开店模式。
急于扩张的原因，一方面可能同公司的管理结构有关系。
最早从厨师干起的汪书高，似乎也想为自己公司的厨师铺就一条向上晋升的康庄大道，将自己厨师到老板的经历批量复制。由是小菜园在传统餐饮企业“师徒制”的基础上，全力推行“门店合伙人制度”，即厨师长一边担任大师傅的角色带厨师徒弟，甚至厨师长的徒弟也可以收徒。另一边公司与厨师长合伙开店且门店店长由厨师长担任，该厨师长扩张到第7家门店后，就晋升为区域总。
正向来说，这一制度确实是为厨师提供了广阔的上升渠道，给员工“盼头”，有助于提升整个队伍的战斗力。但另一面，这一制度也使得公司内部形成一个个以师徒关系连接起来的派系，各个派系都只有一个目标：追求更大的规模。不只是厨师长，厨师长的“徒子徒孙”们也有动力推动自己的师傅快速扩张。
除了内部的原因，小菜园面临的外部压力也同样不小。
为补齐公司近两年扩张所需的资金，小菜园累计进行了2轮可转股债券融资及2轮优先股融资，融资协议里还附加有对赌条款，比如，若第一笔1.5亿元债券未在自发行日期起48个月内转换成股票，小菜园需偿还本金及利息。
招股书也显示，若小菜园撤回上市申请、或18个月内未能在证监会完成备案、或未能在通过聆讯后12个月内完成上市，都有可能触发回购。为了达成对赌条款，汪书高必须推着小菜园尽快上市，在菜品、翻台、客单价都相对平庸的情况下，就只剩推高规模这“华山一条路”了。
的确资本市场很重视规模金融杠杆证券，但那背后的原因是，餐饮企业的估值模型是单店指标×门店数量，按照目前小菜园不合格的翻台率和2024年前4个月同样出现下滑的单店销售，要想凭扩张就顺利登录港股市场恐怕难度不小。
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